política monetaria

Dólar: un balance a cuatro semana de los controles

martes, 29 de noviembre de 2011

A un mes de implementadas las restricciones presentamos un análisis del impacto de la medida. ¿Qué esperar para los próximos meses?

Los efectos de los controles cambiarios son conocidos para una economía como la de Argentina que convivió con ellos en gran parte de los últimos 80 años. Con las trabas para comprar divisas en el mercado oficial se amplía la brecha entre el dólar oficial y el informal y aparecen los incentivos a sub-facturar exportaciones y sobre-facturar importaciones, a poner múltiples tipos de cambios y a ir ampliando los controles cambiarios a través del tiempo en función de la escasez de divisas. Esto sucedió repetidas veces a través de la historia de nuestro país en materia de controles cambiarios. Estas regulaciones generalmente han aparecido con la escasez y han estado ausentes en las épocas de altos excedentes de divisas.

El contexto macroeconómico de Argentina ha cambiado rotundamente en los últimos meses desde el punto de vista del mercado cambiario ya que después de varios años de excedentes cambiarios, ha retornado el contexto de falta de dólares con todas sus implicancias para el escenario macro de nuestro país.

A diferencia de los contextos anteriores, los controles y la brecha cambiaria ahora aparecen con un relativamente alto nivel de reservas del Banco Central en términos de la Base Monetaria. El stock de reservas brutas continúa siendo elevado (aunque en descenso) pero ahora el flujo de divisas pasó a ser negativo. De esta forma, las razones por las cuales las autoridades económicas implementaron los controles cambiarios, además de las esgrimidas del combate a la economía informal, seguramente se relacionan con la necesidad de evitar una mayor caída en el stock de reservas y aumentos en el tipo de cambio para no profundizar el actual proceso inflacionario y de salida de capitales. Cabe subrayar, además, que el actual desdoblamiento cambiario es de facto, no legislado, y los controles no alcanzan la magnitud de experiencias anteriores.

La pregunta del millón es cómo se ajusta un mercado en el cual escasean dólares si el precio no sube ni tampoco se abastece de dólares adicionales para calmar la demanda. La respuesta está en lo que ha sucedido en la economía de Argentina en estas casi cuatro semanas después de la implantación de los controles cambiarios.

Una primera evaluación sobre el resultado de las regulaciones cambiarias muestra que el saldo de las mismas no ha sido muy alentador a juzgar por la evolución de los mercados financieros.

Si bien en la última semana disminuyeron un poco los niveles de turbulencia, en general continuaron mostrando altos niveles de incertidumbre manifestados indirectamente a través de la dinámica de tres variables claves del sistema como son las Reservas del Banco Central (BCRA), el Tipo de Cambio y la Tasa de Interés.

Reservas del BCRA: si bien los controles cambiarios, al dificultar la compra de dólares, redujeron la venta de divisas por parte de la autoridad monetaria; las reservas continuaron cayendo incluso a un mayor ritmo4. Esto se debió a que la menor venta de dólares en el mercado cambiario fue más que compensada por la pérdida de divisas derivada de la devolución de encajes en moneda extranjera a los bancos para que pudieran hacer frente a los retiros de depósitos en esta moneda. De esta forma, la pérdida de reservas sufrida por el BCRA aún no se ha detenido y su ritmo es similar al que presentó la economía en 2008 (en el primer semestre durante la crisis del campo y en el segundo semestre con la caída de Lehman Brothers).
Tipo de Cambio: como consecuencia de las restricciones impuestas a la compra de divisas, gran parte del ajuste del exceso de demanda de dólares se canalizó en la cotización del dólar informal (Blue) que subió en el último mes (6%) casi lo mismo que lo que aumentó el dólar oficial en el último año (7.6%).
Tasa de Interés: la amplia brecha entre el dólar oficial y el informal refleja las expectativas de devaluación aún vigentes sobre el tipo de cambio oficial que casi no ha variado. Esta brecha cambiaria es tenida en cuenta por los ahorristas a la hora de decidir renovar sus colocaciones a plazo fijo y claramente es lo que mantiene elevadas a las tasas de interés.
Resumiendo, la implementación de los controles cambiarios mantuvo o profundizó la incertidumbre en los mercados financieros y como consecuencia de ello, el BCRA siguió perdiendo reservas, la cotización del peso en términos del dólar Blue registró una significativa devaluación y las tasas de interés se consolidaron en niveles bastante elevados.

La buena noticia es que de acuerdo a información no oficial, el ritmo del drenaje de los depósitos en dólares habría disminuido en la última semana. No obstante como la mayor parte de la salida de depósitos se produjo en las cajas de ahorro en dólares, la incógnita está en lo que vaya a suceder cuando venzan los depósitos a plazo fijo en moneda extranjera que representan más del 50% de estos depósitos. No obstante, dada la magnitud de dichos depósitos en el total del sistema (14%) y la baja proporción de préstamos realizados en estas monedas, no es dable esperar en este caso un riesgo significativo sobre el sistema pero si un posible mayor deterioro en el poder de fuego del Banco Central en la medida que no se restaure la confianza.

La dinámica futura de este proceso depende básicamente de cómo siga el proceso de dolarización de la economía en relación a la oferta de dólares. En ambas variables la evolución del mundo y la política económica doméstica juegan roles muy importantes. Lo que sucede en Europa, Brasil, Estados Unidos, etc. no resulta muy alentador pero sólo es un dato para la economía de nuestro país ya que no puede ser modificado por la acción de nuestros gobernantes. Pero esto claramente no sucede con las políticas económicas internas. Un dólar oficial creciendo al 7.6% anual como sucedió en el último año no es consistente con una inflación cercana al 25% ni con incrementos salariales del 28% ni con una emisión de Base Monetaria del 35% anual. La consistencia entre estas políticas es vital para poder reducir las actuales expectativas devaluatorias y la brecha cambiaria, única forma de reducir consistentemente los actuales niveles de la tasa de interés y que la economía pueda suavizar el aterrizaje del nivel de actividad económica. 

Fuente: On24