Opinión

Cepo, “stock-flujo” y las opiniones de Blejer

lunes, 24 de agosto de 2015

Sugestivas declaraciones vertió Mario Blejer días atrás acerca del llamado cepo cambiario y de su tratamiento.

No tanto porque marquen algo novedoso –sus contenidos ya se puntualizaron en ciertos ámbitos, y nosotros mismos hicimos alusiones al respecto en diversas notas–, sino porque lo haga él, que reviste como uno de los principales asesores económicos del candidato presidencial más votado en las PASO, perteneciente como es sabido al espacio oficialista.

Por de pronto, arrima la idea de que el cepo, o por lo menos una parte importante de él, debe levantarse, prácticamente, de inmediato. Parece quedar sobreentendida, lo que no deja de pintar lógico, la visible disfuncionalidad de ese mecanismo, una molesta deriva de la instalación de la restricción externa a la que llevó el giro macroeconómico aplicado en 2010, abandonando de manera deliberada el planteo del modelo competitivo productivo que primó exitosamente en el lapso 2003(02)-07. Y que constituyó uno de los quinquenios más salientes de nuestra historia económica.

Pero instrumentar el asunto, según el colega, merece contemplar algunos requisitos. Estos, primordialmente, se traducen en sentar la dicotomía entre stock-flujo. Entonces, lo que se liberaría es la dimensión del cepo cambiario que atañe a su alcance de flujo, mientras que la parte ligada al stock recibiría otro tratamiento, no habría aquí una liberación estricta directa.

El “punto de muestra” citado es el stock de deuda que se acumula en el Banco Central, devenido principalmente de la no facilitación de divisas a los agentes para operaciones de pago de importaciones y de remisión de utilidades, operaciones de alguna manera ya autorizadas. Este stock suma varios miles de millones de dólares por más que pueda hacerse un “arqueo” más detenido sobre el particular.

En el tópico, Blejer recomienda el juicioso criterio de proceder a negociar ese stock y terminar canjeándolo, en más o en menos, por bonos. Habría que aclarar las condiciones de eventual transferibilidad ulterior de los mismos. Por lo demás, si se hiciera el supuesto de que fueran divisas directas las que se entregaran (hasta podría encararse un mecanismo de subasta ad hoc), los interesados deberían dar los pertinentes pesos a cambio. Se “absorberían” pesos contra dólares. Volviendo al caso de que fueran bonos los entregados, también deberían darse pesos a cambio, produciendo un efecto de absorción monetaria.

Vista la postura del colega, con la lógica que en principio la acompaña, creemos conveniente, siguiendo el hilo argumental más general, formular un par de aclaraciones: a) en esto de distinguir entre stock y flujo se corre el riesgo de “estar olvidándose”, probablemente, de una parte nada subestimable del stock en juego, y, b) la alusión a la liberación del cepo, aun con especificaciones, parece exigir, como ineludible complemento, precisar tanto las condiciones de régimen cambiario que la enmarcan, como las que se estiman prevalentes en materia de dinámica de divisas probable. Veamos.

Precisando conceptos

Para continuar el razonamiento, vale intentar precisar la naturaleza del “instituto” que llamamos cepo cambiario. En rigor, como lo dijimos otras veces, la tal denominación es un ingenioso nombre de fantasía, propio de la pintoresca creatividad criolla. Más técnicamente, el cepo es una cruda manifestación de racionamiento.

Dicho un tanto ampulosamente, el mercado en danza no halla su ajuste, su equilibrio; “no clarea”. La demanda –aquí, la de dólares– sobrepasa conspicuamente a la oferta, ésta tiene reprimido su precio y, de paso, su oferta, y, por su lado, la demanda se halla racionada –limitada su expresión– por diferentes vías. Así no resulta casual que surjan los “terceros” mercados de cambio, reflejando, a su manera, la tal asimetría y demás condiciones.

En este racionamiento, el producto en danza, con poca oferta y mucha demanda, es, como se adujo, el dólar. Como es sabido, el contexto global es también integrado por una generosa creación dineraria, en pesos, en la que, particularmente, la política fiscal y la monetaria convergen, oficiando como tándem. A las resultas, abreva un pronunciado excedente dinerario (monetary overhang) en pesos, respecto del stock en dólares formal de la economía, constituido por el stock de reservas del Banco Central. Es dicho abundante excedente el que hace decir a algunas autoridades oficiales que, de liberarse el cepo, en corto lapso se evaporarían las reservas.

Esta, como se la describe, es lo que llamaríamos la opción 1 de cese del cepo: sin más se lo libera y enseguida crece la velocidad de circulación de los pesos hacia los dólares, tragando las módicas reservas, si el Banco Central las vende, o exponenciando el valor del dólar si aquél no las pone a disposición (vgr., flotación). La opción 2 sería algo así como un acto de magia: se plasma una metamorfosis y a los argentinos ya no nos atrae el dólar; el cepo se libera, pero no se demandan dólares. Quizás quepa referir otro giro mágico, la opción 3: irrumpe el producto en cuestión –el dólar– abundantemente (vgr., aluvión de dólares financieros de la noche a la mañana), con lo que oferta y demanda de divisas tienden a calzar, y el valor del dólar no se sobresalta. Y, por fin, la opción 4: ya que hay tanto stock de pesos (en proporción), ¡lo podamos, y listo! (punción monetaria, reforma monetaria, conversión en bonos…).

Si bien se ve, la postura de Blejer se emparenta en parte con la opción 4: con los bonos de marras, se absorbería hipotéticamente una dosis del stock de pesos. Pero la sensación es que restaría un stock de pesos residual que distaría de ser trivial (aquí habría que “consolidar” base monetaria y Lebac con circulación monetaria y depósitos). En tal caso, cesado el cepo, podríamos vernos eyectados al caso 1. Entonces, ¿qué hacemos con esto?

Pero, a la postre, como se infiere de lo expuesto: cepo, demanda y oferta de dólares, presencia de pesos, valor del dólar, dinámica global de divisas, son todos aspectos muy entrelazados. Luego, ni la dilucidación stock -flujo luce del todo zanjada, ni es factible abordar la suerte del malsano cepo sin precisar la forma del manejo cambiario y financiero externo aplicable. Y aquí talla sin remedio la jerigonza sobre continuismo, gradualismo y shock en el plano cambiario, combinando con la afluencia de dólares financieros que se espera o se postula. 

Fuente: DiarioBAE