Contratos de futuros sobre dólar: ¿impericia o dolo?

por Eduardo Barreira Delfino y Marcelo A. Camerini

viernes, 08 de abril de 2016

El pasado miércoles 6 de abril de 2016, el Diario de Doctrina y Jurisprudencia EL DERECHO (Nº 13.929 – Año LIV – ED267), nos publicó un trabajo titulado “EL DESQUICIO DEL BCRA EN LA OPERATORIA DE FUTUROS SOBRE DÓLAR”, que investiga un tema de suma trascendencia que se investiga ante los tribunales del fuero criminal y correccional federal, a raíz de la mega pérdida que tales contratos han originado al Estado nacional.

Inmediatamente se alzaron voces de apoyo a la decisión de la justicia como de crítica, sobre todo respecto de las responsabilidades emergentes. Por ello consideramos necesario precisar algunos argumentos jurídicos tendientes a esclarecer el haz de responsabilidades que compete en la ocasión.

Recordemos que el BCRA vendió dólares a futuro entre agosto y noviembre de 2015 a $10,60 y $10,80 por unidad, a los plazos que pedía el sector privado (contraparte), entre febrero y junio-julio de 2016, a través de ROFEX - MVR Mercado de Valores y Futuros S.A. (“ROFEX”) y del Mercado Abierto Electrónico S.A. (“MAE”).

Dichos contratos se celebraron a sabiendas que, tanto en los mercados de Nueva York como en el mercado de capitales local, sea en el primer caso a través de la operatoria conocida como "contado con liquidación"; o en el segundo bajo la operatoria denominada “dólar bolsa”, el dólar estadounidense cotizaba en ese mismo momento a un valor de 14 a 15 pesos.
Entonces ¿cómo se generó la pérdida o ganancia del contrato? Muy fácil, si el BCRA vende a $10,80 un dólar a futuro para fines de febrero, y en ese momento la paridad cotiza a $15,60, deberá entregar al comprador $4,80 por dólar, en compensación por diferencia negativa de precio, generando una pérdida para el BCRA, pero fundamentalmente para el Estado, ya que las reservas del BCRA son bienes del Estado nacional, es decir del conjunto de los ciudadanos.

Por el contrario, si la divisa cotizara al vencimiento del contrato a $10, obtendría el BCRA una ganancia de 80 centavos por dólar; cuestión materialmente imposible y utópica.
Para comprender la gravedad de lo acontecido, procede esclarecer algunos conceptos importantes.

1. ¿Qué es un contrato de futuro sobre dólar?

Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en un mercado organizado o no, que obliga a las partes contratantes a comprar, o vender, un número de bienes o valores (activo subyacente) especificados en cantidad y calidad, en una fecha futura previamente fijada, pero con un precio establecido de antemano.

En los contratos de futuros sobre dólares estadounidenses, el núcleo del negocio que vincula a las partes contratantes, tiene a la moneda extranjera como objeto de la transacción, ya que una de las partes se obliga a la compra de un activo (en este caso dólares) y, como contrapartida, la otra parte se obliga a la venta del mismo activo, por un precio y en una fecha predeterminados.

Al vencimiento del contrato hay un solo flujo de dinero a favor de la parte que resulte “ganadora”; por consiguiente, el valor del contrato en sentido sustancial, solo se descubre más adelante, de manera diferida. Sin embargo, el contrato de futuro es vinculante desde el principio y no permite ninguna elección en el futuro, como sucede con los contratos de opciones.

Quien adquiere a futuro un activo subyacente determinado, se arriesga con la suba de éste por sobre el valor de ejercicio, más los gastos e impuestos; a la inversa, el vendedor del futuro se arriesga con la baja en la misma proporción.

Las partes contratantes esperan el vencimiento pactado, para que se liquide mediante la entrega efectiva de las monedas convenidas (sistema de liquidación por entrega) o la de la diferencia que pueda existir entre el precio de compra y el valor de la moneda extranjera al vencimiento contractual (sistema de liquidación por diferencias de precios), también llamado “cash settlement” (sin entrega). Este es el caso de los contratos de futuros sobre dólar del BCRA.

El objetivo de los contratos de futuros, no es eliminar las variaciones del precio del activo subyacente (variable no controlable), sino minimizar los efectos que causan las variaciones de precio del activo sobre el que se hace la cobertura.

2. ¿Qué finalidad persiguen estos contratos?

Uno de los aspectos que ha suscitado controversia en la doctrina, es sobre el carácter conmutativo o aleatorio de los contratos de futuro. Al respecto es necesario tener presente que estos contratos son liquidados por diferencias, es evidente que las partes no pueden conocer al inicio la importancia de las contraprestaciones y por ende, se trata de contratos típicamente aleatorios.

En el sistema de cobertura con un contrato de futuro, por riego de tipo de cambio en la moneda dólar, dos son las coberturas:

a) Cobertura compradora, cuyo riego a cubrir: es LA SUBA DEL DÓLAR, siendo la opción de cobertura: COMPRA DE DOLAR A FUTURO; y

b) Cobertura vendedora, cuyo riesgo a cubrir: es LA BAJA DEL DÓLAR, siendo la opción de cobertura: VENTA DE DÓLAR A FUTURO.
Cuando se procede a vender contratos de futuros sobre el valor de un activo determinado (en el caso la cotización del dólar), la finalidad financiera perseguida es protegerse contra un descenso del valor de ese activo, atento que fija el precio y al mismo tiempo transfiere el riesgo al comprador del contrato de futuro. Es la modalidad denominada “venta de cobertura”. Si llegado el momento de expiración del contrato, el precio del dólar ha bajado respecto del precio que tenía a la época del contrato, ese vendedor habrá ganado la diferencia.

Por el contrario, cuando se procede a comprar contratos de futuros sobre el mismo activo, la intención es protegerse de la posible alza del valor de ese activo; es decir “comprará una cobertura”, de modo que si al vencimiento del contrato el precio del dólar está por encima del precio que tenía a la época de celebración del contrato, habrá ganado esa diferencia.

El BCRA ofreció en el mercado cobertura vendedora, es decir su intención era cubrir los riesgos de baja del dólar, mediante la venta a futuro, a sabiendas que cuándo lo hacía, ya el dólar valía en el mercado más de un 40% del precio que ofrecía el BCRA, esto sin lugar a dudas muestra la existencia de dolo en la operatoria.

A su vez, el BCRA sabía que la protección que perseguía contra un descenso del valor del dólar, era de acaecimiento imposible, era una utopía, conforme lo que indicaban los mercados financieros nacionales e internacionales y los analistas especialistas en la materia. Por consiguiente, huelga deducir que la intención del BCRA al consumar tales operatorias, escondían otra finalidad que debe investigarse, pero jamás la de cubrirse de la baja en la cotización del dólar.

3. ¿Qué naturaleza jurídica revisten estos contratos?

La cobertura o especulación perseguida con estos contratos, depende inexorablemente de afrontar la incertidumbre con la mayor probabilidad de éxito. Es por ello que estos contratos de futuro son aleatorios. Por consiguiente, la ausencia de incertidumbre o de alea, desnaturaliza la contratación, siendo ello demostrativo de otra intencionalidad tenida en cuenta por el vendedor o el comprador del contrato de futuro. La inexistencia de incertidumbre en las ventas dispuestas por el BCRA, implicaba contratar a pérdida absoluta. Por consiguiente, surge claro que el BCRA no celebró contratos de futuro, sino contratos conmutativos a pura pérdida.

A su vez, las personas físicas y jurídicas que asumieron una cobertura compradora, para cubrir el riesgo de suba del dólar, mediante la compra de dólar futuro, al saber que celebraban un contrato que era un billete de lotería con premio asegurado desde el mismo momento de la adquisición, por el precio del dólar en el mercado, local e internacional, es decir, también celebraron contratos conmutativos a ganancias y no contrato aleatorios de futuros.

Pero aún resta señalar que en los contratos de futuros existe la
posibilidad de abandonar una posición antes del vencimiento, para lo cual, basta con realizar la operación de signo contrario a la inicialmente realizada. Se trata de una forma de “gestionar” la incertidumbre y el alea de los contratos de futuros.

Sin embargo, las autoridades de entonces nada hicieron al respecto; solo persistieron en agravar las pérdidas a soportar y comprometer seriamente el patrimonio del BCRA.

4. ¿Qué transparencia tuvieron la celebración de estos contratos?

Es preciso tener en cuenta que el BCRA fue el único vendedor de futuros en los términos señalados, a precios sometidos a una cotización cambiaria de naturaleza administrativa al ser “reglada” por el propio BCRA, de modo que las operaciones concertadas vulneraron los principios tuitivos de la Ley Nº 26.831, en especial el de “transparencia”.

Téngase presente que la transparencia del mercado es una condición fundamental para el adecuado funcionamiento del mercado de valores; que conlleva, que los participantes en éste accedan en forma oportuna, completa, fidedigna y clara a la información relativa a los aspectos relevantes de las sociedades emisoras y de los valores emitidos por ellas, de manera que puedan tomar adecuadamente sus decisiones de inversión.

Consecuentemente, los arts. 99 a 128 de la Ley Nº 26.831, establecen un régimen riguroso para la tutela de la transparencia, endilgando a la Comisión Nacional de Valores (“CNV”), quien debe en forma directa e inmediata, supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar a todas las personas físicas y/o jurídicas que, por cualquier causa, motivo o circunstancia, desarrollen actividades relacionadas con la oferta pública de títulos valores, otros instrumentos, operaciones y actividades contempladas en la presente ley como fiscalizar el cumplimiento objetivo y subjetivo de las normas legales, estatutarias y reglamentarias en lo referente al ámbito de aplicación de la presente ley.

5. ¿Qué responsabilidades resultan imputables?

El haz de responsabilidades en la materia, va desde la administrativa, pasando por la civil y terminando en la penal, y presenta distintos segmentos.

5.1. En primer término, ubicamos al BCRA, en su calidad de organismo autárquico. En este sentido cabe precisar que por autarquía debe entenderse la aptitud legal que se le confiere a determinado ente creado para administrar por sí mismo su patrimonio y disponer de los recursos que genere como consecuencia del ejercicio de sus funciones, no hay duda alguna de que la Carta Orgánica del BCRA persigue asegurar a través de la autarquía (medio de organización jurídica), la autonomía e independencia de criterio (medio de actuación), del BCRA en el ejercicio de sus misiones (fin institucional), sin interferencias susceptibles de distorsionar la misión institucional y pública asignada.

Pero la reforma introducida al art. 1º de su Carta Orgánica por la Ley 26.739, si bien mantiene el carácter autárquico del BCRA, lo es meramente literal porque el art. 3º, también reformado, dice que el BCRA deberá promover la estabilidad monetaria y financiera, “en el marco de las políticas establecidas por el gobierno nacional”, lo que implica una sutil y velada subordinación al Poder Ejecutivo nacional (“PEN”).

Al retirarle al BCRA la competencia para formular y ejecutar la política monetaria, lleva a interpretar que será el PEN quien asume esa responsabilidad, contando con el BCRA como simple operador de las medidas y estrategias diseñadas desde el gobierno. Por ello, la autarquía establecida luego de la mencionada reforma, es meramente formal.

A mayor gravedad, la reforma introducida por la Ley 26.739 también le quitó al BCRA la misión primordial de preservar por el valor de la moneda, lo que demuestra un preocupante desinterés en esa misión primordial que “per se” tiene toda banca central, por lo que pareciera que la defensa de la moneda no es relevante para la salud económica del país, ni para sus gobernantes, ni ciudadanos.

Desde esta óptica consideramos que tal reforma deviene inconstitucional por vulnerar el mandato impuesto por el art. 75º, ap. 19) de la Constitución Nacional.

Por lo cual, y más allá de esta degradación funcional del BCRA, lo cierto es que sea por decisiones administrativas propias o por sugerencias o imposiciones del PEN, la responsabilidad del directorio; de la sindicatura y de los gerentes de primera línea que intervinieron en el acto, como autores responsables de la celebración de estos contratos de futuros a sabiendas que lo eran a pérdida, es de carácter administrativa –conforme lo desarrollaremos infra-; de carácter penal por violación de los deberes de funcionarios públicos y civil, por la obligación de responder por los perjuicios causados al Estado nacional.

5.2. En segundo término, surge la responsabilidad del PEN, en las personas de la Presidente de la Nación y el Ministro de Economía y Finanzas, como autores mediatos de los referidos contratos, por encontrarse en una posición jerárquica superior respecto de los actos realizados en la ocasión por el BCRA, ya que es sabido del rígido centralismo en la toma de decisiones que caracterizaba al PEN anterior al presente y la demostración del dominio de los acontecimientos a través de la utilización de una estructura administrativa organizada de poder.

Bajo el contexto descripto, una de las notas salientes de esta forma de gestión de la administración, era que los funcionarios superiores que suscribían los actos administrativos en sus respectivas esferas de competencia y atribuciones, en realidad operaban como un engranaje dentro del sistema, siendo difícil eludir la tarea directa o indirectamente encomendada, en forma expresa o informalmente, y menos negarse, invocando su independencia jurídica del PEN, porque corrían el riesgo de ser reemplazado en forma inmediata por otro funcionario, predispuesto a ser complaciente y efectuar dicha tarea legalmente cuestionable (el ejemplo palmario ya lo hemos dado precedentemente, al traer a colación el caso Redrado).

En este orden de ideas, siguiendo el concepto de autoría mediata, muy divulgado en el derecho penal moderno y que consideramos que es lógica y plenamente aplicable en la ocasión, a la Presidente de la Nación y a su Ministro de Economía, también les cabe responsabilidad en los hechos, por desplegar su necesidad de mantener el precio del dólar lo más bajo posible.

Bajo el esquema de Roxin, autor que trata in extenso el tema e impulsa notablemente la teoría del dominio del hecho, autor mediato es quien “hace ejecutar el hecho mediante otro cuya voluntad, según parámetros jurídicos, no es libre, o que no conoce el sentido objetivo de la acción de su comportamiento o lo abarca en menor medida que el sujeto de detrás o que es sustituible a voluntad en el marco de una maquinaria de poder organizada (dominio de la voluntad)”.

El autor mediato siempre domina la realización del tipo que ejecuta un tercero y porque coacciona o aprovecha la falta de libertad volitiva por otras razones del instrumento, o provoca o aprovecha un error que resta la voluntad del ejecutor, o se sirve de un órgano -sometido al hombre de atrás- que constituye una maquinaria de poder organizada.

No hay duda que la motivación del PEN fue utilizar la herramienta cambiaria, para no modificar el procedimiento monetario bajo una devaluación.

También debe conocerse que el art. 12 “in fine” de la Carta Orgánica del BCRA, establece que el Ministro de Economía y Finanzas o su representante puede participar con voz, pero sin voto, en la sesiones del Directorio de la autoridad monetaria, por lo cual siempre el Ministro de Economía contó con información sobre lo que sucedía en el seno del directorio del BCRA donde se analizaron, aprobaron y ejecutaron los contratos de futuros bajo análisis.

No existe posibilidad alguna para sostener que, tanto la Presidente de la Nación como su Ministro de Economía, desconocieran las operaciones y la gravedad que ellas importaban para los recursos financieros de la Nación.
Al igual que a los directores, síndico y gerentes de primera línea les cabe la responsabilidad civil, por el daño causado a la Nación.

6. ¿Qué grado de legalidad tienen los contratos celebrados?

Ninguna. La celebración de los contratos de venta de futuros en cuestión, vulneraron el art. 18-a) de la Carta Orgánica del BCRA que autoriza a la institución a comprar y vender a precios de mercado, en operaciones de contado y a término, títulos públicos, divisas y otros activos financieros con fines de regulación monetaria, cambiaria, financiera y crediticia.

En efecto, es doctrina universal que el precio del contrato, es el único aspecto que se negocia en los contratos de futuros y surge del libre juego de la oferta y la demanda; es decir, responde a cotización abierta.

De allí que el objetivo básico de un mercado de futuros, es ofrecer un mecanismo eficiente de protección de precios para personas o empresas expuestas a fluctuaciones adversas de precios en sus activos más relevantes.

El precio de futuros incorpora las expectativas del mercado sobre la evolución probable del precio del activo subyacente.

Pero, por otra parte, también es sabido internacionalmente que hay una característica fundamental de los mercados de tipo de cambio que los pueden desviar de la eficiencia, ésta es la influencia e intervención de las autoridades públicas. El motivo es que las acciones de dependencias gubernamentales no están orientadas a obtener una ganancia, lo que podría afectar el carácter del mercado (más grave aún si se opera a pérdida segura) y ello hace posible esperar que surjan oportunidades de ganancias por apostar en contra de los bancos centrales.

Recordar que el BCRA solo ejecuta la política cambiaria; no su diseño.

Esto sucede generalmente cuando los gobiernos tratan de sostener un determinado tipo de cambio (sobretodo ficticio), a pesar de que el mercado está convencido de que es insostenible.

En virtud de lo expuesto, los precios pactados en los contratos cuestionados, no son de mercado sino que son precios administrativos reglados como consecuencia de la existencia de un sistema de control de cambios y del denominado “cepo” cambiario, aspectos ambos que imposibilitan el eficiente juego de la oferta y la demanda. Consecuentemente, las operaciones no se hicieron a precios de mercados, tal cual lo impone la Carta Orgánica del BCRA.

Todo ello dentro de un marco de llamativa torpeza al confrontar la política monetaria (provocando excesiva emisión) con la política cambiaria (mantener el tipo de cambio).

La política cambiaria comprometida fue intentar anclar las expectativas de devaluación existentes en el mercado; expectativas que se sustentaban en criterios técnicos, emergentes de la interrelación de tres factores preponderantes: Nivel de reservas de libre disponibilidad / Deterioro de la balanza comercial / Desinterés o impericia para controlar la inflación.
La política monetaria confrontaba con aquella, ante la magnitud del déficit público y la necesidad de pagar los futuros comprometidos, que se realizan en pesos.

En otras palabras, el BCRA en vez de sincronizar la política monetaria con la política cambiaria, para beneficio de la actividad económica del país, subordinó la monetaria a la cambiaria, evitando así que ambas políticas convergieran al servicio de la sociedad. Realmente insólito. El juego de la política monetaria con la política cambiaria, exige una orientación técnica y profesional de consuno, para evitar los desequilibrios entre las tasas de interés y los tipos de cambio.

Conclusión

Resulta sorprendente la celebración de estos contratos futuros de dólar por parte del BCRA, único vendedor y a pérdida segura, por los precios ficticios de concertación. Esto explica claramente que nadie haya vendido y todos hayan comprado, a ganancia segura (interesante conocer quiénes fueron).

De modo que la fabulosa pérdida que ha experimentado el erario público, merece el debido deslinde de responsabilidades administrativas (multas), civiles (indemnizaciones pecuniarias), penales (penas de prisión) y políticas (incapacidad dirigencial).